四、综合题（本题型共2小题，每小题l7分，共34分。要求列出计算步骤，除非有特殊要求，每步骤运算得数精确到小数点后两位，百分数、概率和现值系数精确到万分之一。在答题卷上解答，答案写在试题卷上无效。）
　　 1.E公司是一家民营医药企业，专门从事药品的研发、生产和销售。公司自主研发并申请发明专利的BJ注射液自上市后销量快速增长，目前生产已达到满负荷状态。E公司正在研究是否扩充BJ注射液的生产能力，有关资料如下：
　　 BJ 注射液目前的生产能力为400万支／年。E公司经过市场分析认为，BJ注射液具有广阔的市场空间，拟将其生产能力提高到l 200万支／年。由于公司目前没有可用的厂房和土地用来增加新的生产线，只能拆除当前生产线，新建一条生产能力为1 200万支／年的生产线。
　　 当 前的BJ注射液生产线于2009年年初投产使用，现已使用2年半，目前的变现价值为l l27万元。生产线的原值为l 800万元，税法规定的折旧年限为10年，残值率为5%，按照直线法计提折旧。公司建造该条生产线时计划使用l0年，项目结束时的变现价值预计为115万 元。
　　 新建生产线的预计支出为5 000万元，税法规定的折旧年限为10年，残值率为5%，按照直线法计提折旧。新生产线计划使用7年，项目结束时的变现价值预计为1 200万元。
　　 BJ 注射液目前的年销售量为400万支，销售价格为每支l0元，单位变动成本为每支6元，每年的固定付现成本为l00万元。扩建完成后，第l年的销量预计为 700万支，第2年的销量预计为1 000万支，第3年的销量预计为l 200万支，以后每年稳定在1 200万支。由于产品质量稳定、市场需求巨大，扩产不会对产品的销售价格、单位变动成本产生影响。扩产后，每年的固定付现成本将增加到220万元。
　　 项目扩建需用半年时间，停产期间预计减少200万支BJ注射液的生产和销售，固定付现成本照常发生。生产BJ注射液需要的营运资本随销售额的变化而变化，预计为销售额的l0%。
　　 扩建项目预计能在201 1年年末完成并投入使用。为商化计算，假设扩建项目的初始现金流量均发生在201 1年年末（零时点），营业现金流量均发生在以后各年年末，垫支的营运资本在各年年初投入，在项目结束时全部收回。
　　 E公司目前的资本结构（负债／权益）为1／1，税前债务成本为9%，口权益为l.5，
　　当前市场的无风险报酬率为6.25%，权益市场的平均风险溢价为6%。公司拟采用目前的资本结构为扩建项目筹资，税前债务成本仍维持9%不变。
　　 E公司适用的企业所得税税率为25%。
　　要求：
　　（1）计算公司当前的加权平均资本成本。公司能否使用当前的加权平均资本成本作为扩建项目的折现率?请说明原因。
　　（2）计算扩建项目的初始现金流量（零时点的增量现金净流量）、第l年至第7年的增量现金净流量、扩建项目的净现值（计算过程和结果填入答题卷中给定的表格中），判断扩建项目是否可行并说明原因。
　　（3）计算扩建项目的静态回收期、。如果类似项目的静态回收期通常为3年，E公司是否应当采纳该扩建项目?请说明原因。
　　 答案：
　　（1）权益资本成本＝6.25%＋1.5×6%＝15.25%
　　加权平均资本成本＝9%×（1－25%）×1/2＋15.25%×1/2＝11%
　　由于项目的风险与企业当前资产的平均风险相同，公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资，所以，可以使用当前的加权平均资本成本作为扩建项目的折现率。
　　（2）旧生产线的年折旧额＝1800×（1－5%）/10＝171（万元）
　　目前旧生产线的折余价值＝1800－171×2.5＝1372.5（万元）
　　目前变现净损失抵税＝（1372.5－1127）×25%＝61.375（万元）
　　旧生产线变现净流量＝1127＋61.375＝1188.375（万元）
　　扩建期间减少的税后收入＝200×10×（1－25%）＝1500（万元）
　　减少的税后变动成本＝200×6×（1－25%）＝900（万元）
　　减少的折旧抵税＝171×0.5×25%＝21.375（万元）
　　第1年初增加的营运资本投资＝（700－400）×10×10%＝300（万元）
　　扩建项目的初始现金流量＝-5000＋1188.375-1500＋900-21.375-300＝-4733（万元）
　　新生产线的年折旧额＝5000×（1－5%）/10＝475（万元）
　　每年增加的折旧抵税＝（475－171）×25%＝76（万元）
　　第2年初的营运资本投资＝（1000－700）×10×10%＝300（万元）
　　第3年初的营运资本投资＝（1200－1000）×10×10%＝200（万元）
　　第7年末收回的营运资本投资＝300＋300＋200＝800（万元）
　　每年增加的固定付现成本＝220－100＝120（万元）
　　继续使用旧生产线第7年末的变现净流量＝115－（115－1800×5%）×25%＝108.75（万元）
　　新生产线第7年末的折余价值＝5000－475×7＝1675（万元）
　　新生产线第7年末的变现净损失抵税＝（1675－1200）×25%＝118.75（万元）
　　新生产线第7年末的变现净流量＝1200＋118.75＝1318.75（万元）
　　第7年末的增量变现净流量＝1318.75－108.75＝1210（万元）
　　第1年末的增量现金流量
　　＝（700－400）×（10－6）×（1－25%）－120×（1－25%）＋76－300
　　＝586（万元）
　　第2年末的增量现金流量
　　＝（1000－400）×（10－6）×（1－25%）－120×（1－25%）＋76－200
　　＝1586（万元）
　　第3－6年末的增量现金流量
　　＝（1200－400）×（10－6）×（1－25%）－120×（1－25%）＋76
　　＝2386（万元）
　　第7年末的增量现金流量
　　＝2386＋800＋1210
　　＝4396（万元）
　　扩建项目的净现值
　　＝586×（P/F，11%，1）＋1586×（P/F，11%，2）＋2386×（P/A，11%，4）×（P/F，11%，2）＋4396×（P/F，11%，7）－4733
　　＝586×0.9009＋1586×0.8116＋2386×3.1024×0.8116＋4396×0.4817－4733
　　＝5207.41（万元）
　　由于扩建项目的净现值大于0，因此，扩建项目可行。
　　（3）扩建项目的静态回收期＝3＋（4733－586－1586-2386）/2386＝3.07（年）
　　由于类似项目的静态回收期通常为3年小于扩建项目的静态回收期3.07年，所以，仅从静态回收期看，E公司不应当采纳该扩建项目。
　　2.F公司是一家经营电子产品的上市公司。公司目前发行在外的普通股为l0 000万股，每股价格为10元，没有负债。公司现在急需筹集资金16 000万元，用于投资液晶显示屏项目，有如下四个备选筹资方案：
　　 方案一：以目前股本10 000万股为基数，每10股配2股，配股价格为8元／股。
　　 方案二：按照目前市价公开增发股票l 600万股。
　　 方案三：发行l0年期的公司债券，债券面值为每份1 000元，票面利率为9%，每年年末付息一次，到期还本，发行价格拟定为950元／份。目前等风险普通债券的市场利率为10%。
　　 方 案四：按面值发行10年期的附认股权证债券，债券面值为每份l 000元，票面利率为9%，每年年末付息一次，到期还本。每份债券附送20张认股权证，认股权证只能在第5年末行权，行权时每张认股权证可按l5元的价格 购买l股普通股。公司未来仅靠利润留存提供增长资金，不打算增发或回购股票，也不打算增加新的债务筹资，项目投资后公司总价值年增长率预计为l2%。目前 等风险普通债券的市场利率为l0%。
　　 假设上述各方案的发行费用均可忽略不计。
　　要求：
　　（1）如果要使方案一可行，企业应在盈利持续性、现金股利分配水平和拟配售股份数量方面 满足什么条件?假设该方案可行并且所有股东均参与配股，计算配股除权价格及每份配股权价值。
　　（2）如果要使方案二可行，企业应在净资产收益率方面满足什么条件?应遵循的公开增发新股的定价原则是什么?
　　（3）如果要使方案三可行，企业应在净资产、累计债券余额和利息支付能力方面满足什么条件?计算每份债券价值，判断拟定的债券发行价格是否合理并说明原因。
　　（4）根据方案四，计算每张认股权证价值、第5年末行权前股价；假设认股权证持有人均在第5年末行权，计算第5年末行权后股价、该附认股权证债券的税前资本成本，判断方案四是否可行并说明原因。
　　答案：
　　（1）F公司需要满足：
　　1.盈利持续性方面：最近3个年度连续盈利；
　　2.现金股利分配方面：
　　最近3年以现金方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的30%；
　　3.拟配售股份数量方面：拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的30%。
　　配股除权价格＝（10000×10＋8×10000×0.2）/（10000＋10000×0.2）＝9.67（元/股）
　　每份配股权价值＝（9.67－8）/5＝0.33（元）
　　（2）在净资产收益率方面，F公司需要符合最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。公开增发新股的发行价格应不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前1个交易日的均价。
　　（3）F公司需要满足：
　　1.净资产方面：股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元；
　　2.累计债券余额方面：累计债券余额不超过公司净资产的40%；
　　3.利息支付能力方面：最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息。
　　债券价值＝1000×9%×（P/A，10%，10）＋1000×（P/F，10%，10）＝90×6.1446＋1000×0.3855＝938.51（元）
　　拟定发行价格高于每份债券价值，投资人投资该债券获得的报酬率小于等风险普通债券利率，因此拟定发行价格不合理。
　　（4）每张认股权证价值＝（1000－938.51）/20＝3.07（元）
　　第5年末行权前数据：
　　公司总价值＝（10000×10＋16000）×（F/P，12%，5）＝204426.8（万元）
　　每张债券价值＝1000×9%×（P/A，10%，5）＋1000×（P/F，10%，5）＝962.07（元）
　　债务总价值＝962.07×16＝15393.12（万元）
　　权益价值＝204426.8－15393.12＝189033.68（万元）
　　股价＝189033.68/10000＝18.90（元/股）
　　第5年末行权后数据：
　　公司总价值＝204426.8＋16×20×15＝209226.8（万元）
　　权益价值＝209226.8－15393.12＝193833.68（万元）
　　股价＝193833.68/（10000＋20×16）＝18.78（元/股）
　　1000＝1000×9%×（P/A，i，10）＋1000×（P/F，i，10）＋20×（18.78－15）×（P/F，i，5）
　　当i＝10%，
　　1000×9%×（P/A，10%，10）＋1000×（P/F，10%，10）＋75.6×（P/F，10%，5）＝985.45
　　当i＝9%，
　　1000×9%×（P/A，9%，10）＋1000×（P/F，9%，10）＋75.6×（P/F，9%，5）
　　＝1000＋75.6×0.6499＝1049.13
　　税前资本成本＝9%＋（1049.13－1000）/（1049.13－985.45）×1%＝9.77%
　　由于附认股权证债券的税前资本成本9.77%小于等风险普通债券的市场利率10%，因此方案四不可行。